中金 | 海外：11月FOMC：“鸽派”减量

11月FOMC：“鸽派”减量

大家好，

北京时间今天凌晨，美联储11月FOMC会议落下帷幕。在此次会议上，美联储如市场所广泛预期的那样，宣布将削减其自2020年3月疫情以来开始实施的无限量QE的购买规模。不过对于通胀的判断、以及对于加息问题的担忧都好于此前预期，可以说是一个相对“温和或者鸽派”的退出。

因此，市场对此反应积极，美股特别是成长股为代表的纳斯达克指数在议息决议公布后大涨。此外，10年美债利率走高5bp至1.6%，美元走弱，黄金大跌，虽然几类资产的表现中略微有些分歧，不过整体还是积极的。这也再次说明，单纯的货币政策操作本身并非影响市场走势的决定性变量，毕竟过去一段时间以来已经被市场充分讨论且预期，关键看是否是超出预期，而这恰恰是此次会议对市场相对“友善”的地方。

针对此次会议的主要内容和潜在影响，我们点评如下，供投资者参考。

一、QE减量开启，速度基本符合预期

此次会议上，美联储宣布，将从11月晚些时候将当前每个月1200亿美元的资产购买（国债800亿、MBS 400亿）规模削减150亿至1050亿（国债700亿、MBS 350亿）。然后12月开始，再削减150亿（国债600亿、MBS 300亿），以后每个月可能按照类似的步伐削减购买。

这一速度，如果按照每个日历月“自动巡航”式的削减的话（不排除后续会议会做出调整），那么将到明年6月正式结束次轮QE。而如果按照每次会议来单独宣布的话，由于2、4、5月都没有FOMC会议，那么减量的时间就要拖到明年9月会议才能结束。

从本次宣布的方式（宣布11月和12月两个月规模，并预计未来每个月类似的步伐），那么对应的更多是前者，因此QE最终结束的时间大概率在明年6~9月之间。由于上次会议时，美联储已经暗示将于2022年中结束QE，因此这一速度基本符合预期（《9月FOMC：减量可能很快开启》）。我们之前提示，相比减量，对于市场影响更关键的在与速度是否超预期，因为超预期的减量速度只会让市场担心是否美联储急于加息。因此，从这个角度看，这一担忧明显缓解。

二、对通胀维持是暂时性的判断，缓解市场担忧

通胀问题，尤其是过去一个多月时间内，是市场关注的焦点、但同时也是分歧最多的地方，对于通胀压力和持续性的判断，将直接影响后续政策节奏的预期和资产配置的方向。

从此次会议来看，美联储对于通胀的看法整体上还是维持暂时性的观点（Inflation is elevated, largely reflecting factors that are expectedto be transitory），这一点是好于预期。主要体现在几点：1）鲍威尔虽然承认通胀比原先预想的要高，但声明中表示更多是此前并没有完全预料到的由于夏天（7~8月）疫情持续升级导致的供应链再度紧张所致，换言之，如果没有疫情的冲击，通胀和供应链的压力（如二手车）已经出现边际缓解；2）供应链的缓解有望逐步改善当前价格紧张的局面，虽然时间存在相当不确定性；3）鲍威尔在新闻发表会上表示，并不认为通胀是由于过紧的劳动力市场所致，同时并不认为已经出现了工资向上的螺旋。

从对于通胀问题的判断上，可以看出，美联储依然大体维持其此前看法，尽管面临近期因为疫情、能源价格、供应链等因素再度导致的通胀走高。这一点对于市场而言至关重要，因为如果一个明显超出预期的通胀判断，将会引发大幅的收紧担忧，这也说明美联储目前来看依然不急于过快收紧来应对所谓担心的“失控”的通胀。

这一点与我们此前的发现基本类似，即近期造成价格压力的供应矛盾更多在运输和渠道环节，而非更加棘手难以解决的产能上（《供应瓶颈到底堵在哪？ 2021年10月4日~10月10日》），主要体现为渠道环节（港口码头、卡车司机等等）的拥堵、以及批发商相比终端更高且更快增长的库存水平、相比之下，产能利用率特别是原材料缓解的产能利用率却普遍偏低。那么往前看，随着当前疫情持续改善，以及边境开放可能带来的更多墨西哥籍人工的增加，不排除缓解一部分运输环节压力，而运输缓解的减轻（当然需要时间）、叠加已经边际回落的需求和不低的渠道库存，可能在某个时间使得终端库存超过需求水平，进而带来价格的均值回归。因此，我们有理由认为，当前因为供给瓶颈所导致的价格压力是有改善空间的，至少不是往继续恶化的方向发展。实际上，美国洛杉矶港口的停泊数从10月初以来高点已经不再增加、10月ADP就业也在改善，都表明剔除掉Delta疫情夏天升级这一因素进行控制变量分析后，可能会提供更清楚的图景，类似于本轮疫情升级前就业市场的修复和价格压力的缓解。

三、不急于加息，不认为美联储落后（behind the curve）

关于加息，此次议息会议上，除了对于减量速度和通胀的判断都相对符合预期或者温和外，声明和鲍威尔发言中也多次强调，减量不等于加息。鲍威尔表示，现在还没有到加息的时候（it’s time yet to raise interest rates），就业市场包括劳动参与率都有进一步修复的空间。

同时，鲍威尔还强调美联储并没有落后于当前情形，所谓behind the curve，这也是市场一直所担心的，担心美联储因为误判通胀形势而被迫要大幅加快紧缩和加息节奏。

目前来看，这一担忧暂时被缓解，也解释了市场的积极表现。我们认为市场特别是波动较大的利率期货所隐含的加息预期可能还是过高。同时，我们强调美联储提供的“点阵图”在实际预期加息的效果上基本没有太多的参考价值。

四、对于股债的潜在影响：长端上行幅度趋缓、股市仍有盈利支撑

减量的正式开启，对于未来美股和美债的影响可能并不完全相同。从债券角度而言，我们认为长端国债可能仍有一定上行空间以反映美联储减量在流动性退出、特别是因为持有规模过大导致定价扭曲的实际利率上的补偿，因此仍以实际利率为主（《实际利率持续为负之“谜”》），我们预计的均衡水平依然在1.8%附近。

不过，我们认为此轮长端利率上涨可能也未必会持续很久，主要是考虑到，1）经济周期已然不同，当前美国四季度经济有可能在三季度的低基数基础上环比加速，但是再往前看，本轮修复和补库周期也可能逐步进入尾声，近期超长端利率回落和曲线走平其实反应的就是这一点。2）预期计入充分和通胀担忧逐步缓解后，对于流动性定价和交易也可能逐步减少。

因此，我们预计长端美债可能上行幅度趋缓，类似于此前每次美联储政策宣布退出后的情形，不过短端利率仍将继续走高，进而导致曲线走平。

 至于对于股市，我们一再强调，政策操作本身尤其是早期，从来都不是市场趋势逆转的决定性条件。尽管估值无法继续扩张，但当前增长和盈利的前景依然稳健，能够继续提供支撑（三季度业绩依然超预期）。因此，我们再美国基本面和美股盈利出现大问题之前，对美股市场依然维持积极看法，目前的估值其实算不上很高。

五、全球流动性拐点临近：关注部分新兴压力

不过，从中期来看，随着美联储减量的开启，全球流动性观点也将逐步到来。如果以全球四大主要央行（美联储、日央行、欧央行和英国央行）资产负债表规模的同比变化来表征全球流动性（疫情以来采用2年复合增速以平滑波动），按照上述美联储减量路径同时结合其他央行的政策前景，我们测算增速的拐点可能出现在今年底或者明年初。

全球流动性拐点的意义从中期来看是重大的，其影响路径是通过利率和资金流向的再平衡。虽然这一变化并非改变资产趋势的绝对主导变量，但会放大目前已有一些落差和错配程度，例如一些新兴市场在内部紧缩、外部经常账户无法快速修复的同时，美联储的政策操作可能会加大其资本账户的流出压力《全球流动性拐点渐近的资产含义 2021年10月25~31日》。

不过从历史经验来看，我们注意到单纯的流动性拐点并不能很好的刻画资产表现决定变量，因此需要叠加增长环境。如果流动性拐点出现时，新兴市场表现依然较好、那么可以抵御外部的压力，资金流出压力较小，同时新兴市场表现要更好，美元、国债和黄金明显落后。反之，如果全球增长回落特别是新兴市场面临与发达市场越发扩大的增长落差，那么流动性拐点会方法这一压力。此时美国资产的相对比较优势，新兴市场和大宗商品等增长型和风险偏好资产落后，因此可能伴随着资金回流美国并支撑美元指数。

因此结合上述历史经验，如果美国增长依然维持韧性、中国增长放缓和新兴市场受疫苗供给不足无法在短期内改变增长落差扩大的局面的话，美国资产和美元可能在一定阶段继续体现其比较优势，而部分新兴市场则可能面临更大压力，直到疫苗接种出现大幅进展或者特效药出现。

实际上，部分出口和外部敞口较大的新兴市场已经开始加息，但对于新兴市场而言，单纯的应对式紧缩治标不治本，着眼增长的政策（即便与美国错位）才是扭转压力的关键。我们提示部分新兴市场在“疫苗落差”导致“增长和开放落差”背景下，叠加美联储流动性的退出可能带来的压力。

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